来源|时代商业研究院
作者|郝文然、韩迅、实习生杨弘阳
元股证券:ygzq.hk编辑|韩迅
2026年7月10日，淮南文峰光电科技股份有限公司（以下简称“文峰光电”）通过北交所上市委审议，距离正式挂牌只差注册生效这临门一脚。这家以“军工高壁垒”为叙事核心的企业，在2025年业绩出现修复。
但在财务回暖背后，文峰光电在销售费用、公司治理与募投合理性上仍面临诸多疑问：其销售费用率远超行业均值，且存在向个人支付大额房租和顾问费的异常现象；徐氏三兄妹合计控制高达98.17%的表决权，并在IPO前夕进行大额分红；此外，在产能利用率长期不足七成的情况下，公司仍计划大手笔扩产。这些隐忧直接关乎其经营质量与治理透明度。
7月8日，时代商业研究院就相关问题发邮件并致电文峰光电进行询问，截至发稿，该公司未作回复。
“重销售轻研发”结构性矛盾突出
本文认为，“并家”不仅是独生子女政策所致，更与社会财富大幅增长密切相关。当富裕家庭有能力为儿女承担婚姻成本时，并家婚姻满足了双方父母平等的权利意识和财产继承的现实需要。然而，并家婚姻不断划清家庭成员之间的身份和财产边界，无形中埋下家庭裂痕。婚姻的成立不再是情投意合的产物，而更像是双方家庭“合伙办公司”的经济活动。其后果是，父母的意志持续地影响小家庭的整合。例如，为了将财产外流风险降到最低，出资方的父母一般会要求夫妻双方写下财产分割约定；由于更希望随自己姓的孙子(女)接受更好的教育、享受更好的条件，祖辈对于孙辈存在着感情和经济投入上的差异，兄弟姐妹之间也难以形成同样的情感归属。
文峰光电的销售费用率长期处于高位。报告期各期（2023年至2025年），该公司销售费用分别为1519.41万元、1300.88万元、1666.91万元，销售费用率分别为7.35%、6.70%、7.25%。这一水平较同行业可比公司均值（4.22%、4.07%、4.07%）高出逾六成。该公司销售费用中工资薪金占比接近70%，截至2025年末销售人员39人，平均年薪29.71万元，显著高于公司其他员工。
北交所二轮问询中明确提出，文峰光电销售费用率分别为7.35%、6.70%、7.25%，“高于同行业可比公司及类似规模军工行业可比公司平均水平”，要求公司结合产品特点、销售模式、客户结构等说明其合理性，并针对向个人支付的房租费和顾问费，要求说明服务内容及商业合理性，同时排查是否存在商业贿赂、体外费用垫付等违规行为。
文峰光电在回复中解释称，其产品具有“小批量、多批次、定制化”特点，销售人员需要长期跟踪客户需求、配合项目从研制到批产的全过程；客户数量较多且分布广泛，报告期内交易客户超过600家，覆盖全国多个区域，需要较多的销售人员及时响应；同时，公司收入规模远低于线缆行业可比公司，规模效应不明显，因此销售费用率偏高具有合理性。对于个人支付的房租和顾问费，公司称系异地业务驻点的房屋租赁和外聘顾问开拓市场的费用，并已由中介机构对关键人员个人卡流水进行了核查。
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上述解释有一定合理性。军工配套确实涉及大量中小客户和前期项目跟踪，定制化产品也需要更多的技术对接，公司在回复中亦提供了较详细的销售人员薪酬制度和客户数量数据。
不过，将高销售费用率完全归因于“客户数量多”“定制化程度高”，仍有值得审视之处。
首先，文峰光电以客户数量多来论证需要更多销售人员，但报告期内前五大客户销售占比分别为75.11%、73.26%和77.73%，贡献了绝大部分收入，其余600多家客户合计贡献不到四分之一。销售团队的核心精力理应聚焦于核心客户，但在现有的39名销售人员中，究竟有多少配置在核心客户服务、又有多少分散在中小客户开拓，公司未做拆分，这使得“客户多所以需要更多销售”的论证缺乏说服力。
其次，2025年，文峰光电营业收入同比增长18.41%，销售费用同比增长28.15%，前者增速不足后者的三分之二。销售投入的边际产出在下降，规模效应并未随着收入增长而显现。
与高企的销售费用形成鲜明反差的是研发投入的不足。报告期内，文峰光电研发费用分别为949.80万元、1020.51万元、1149.14万元，研发费用率分别为4.60%、5.26%、5.00%，而同行业均值分别为5.74%、5.98%、6.32%，该公司研发费用率长期低于行业均值。“军工高壁垒”的叙事是否站得住脚，有待进一步观察。
家族绝对控股、多名亲属任职，IPO前大额分红引质疑
文峰光电的股权结构呈现出“高度家族集中”的特征。实控人徐文利与其弟弟徐文峰、妹妹徐金华系该公司控股股东、实际控制人，分别直接持有公司65.38%、14.01%、14.01%的股份，徐文利通过众盈合伙间接控制公司4.77%的表决权，三人合计控制公司98.17%的表决权。
北交所在IPO审核问询函的首个问题便指向“股权集中对公司治理及内部控制的影响”，要求其说明“实控人及配偶的亲属在公司任职及持股”“公司为防范实控人不当控制、保护投资者利益拟采取的措施及有效性，是否建立健全公司治理结构，内部控制制度是否完善并有效执行”等情况。
除了控股权高度集中，实控人家族的多名亲属也在公司任职。员工持股平台众盈合伙、盛峰合伙的合伙人中有朱兆秀（徐文利配偶的姐姐）、方淮军（徐文峰配偶的哥哥）、刘庆永（徐金华配偶）等实际控制人亲属。多名实际控制人亲属在公司任职，其中，徐文利之女徐雅涵担任审计部部长。同时，报告期内文峰光电在公司治理及财务内控方面存在不规范情形。该公司未将盛峰合伙认定为实际控制人的一致行动人，北交所要求其说明未将实际控制人亲属认定为一致行动人的原因、是否存在规避同业竞争、关联交易等监管要求的情形。
文峰光电在回复中表示，未将持有发行人股份的实际控制人亲属认定为一致行动人具有合理性，不存在规避同业竞争、关联交易等监管要求的情形。对于防范实际控制人不当控制的问题，公司称已建立健全的公司治理结构，独立董事及内部监督机构的设置，以及相关制度和实际控制人出具的承诺，可以有效防范实际控制人不当控制、保护投资者利益。
但这一回应并未完全消解市场的疑虑。审计部作为公司内部监督的核心职能部门，其负责人由实际控制人之女担任，这种安排使得内部监督的独立性面临天然挑战——当监督对象包括自己的父亲和亲属时，审计工作能否真正做到不偏不倚，是一个难以回避的问题。与此同时，报告期内公司治理及财务内控存在不规范情形，进一步削弱了“内控制度完善有效”这一说法的说服力。
家族高度控股的背景下，文峰光电在IPO前夕的大额现金分红，进一步引发了市场对大股东利益取向的警惕。2022年至2024年及2025年上半年，该公司合计现金分红9480万元（其中报告期内两次分红合计3480万元），超九成流入实控人徐氏三兄妹手中。按持股比例计算，8855万元流入了实控人家族。与此同时，截至2025年末，文峰光电账面有货币资金8258.71万元、交易性金融资产1.35亿元，流动性较为充裕。
换言之，文峰光电在资金充沛的情况下，一方面连续大额分红，向实控人家族输送现金，另一方面又计划通过IPO募集资金2.77亿元。这种“上市前大额分红、上市后向市场募资”的模式，其合理性必须受到严肃审视。
周期顶部扩产，新增产能消化存疑
文峰光电的募投扩产计划同样面临监管追问。本次IPO，该公司计划募集资金2.77亿元，其中8525.46万元用于航空航天用轻型线缆扩建项目，1.33亿元用于特种综合缆及光电组件扩建项目，5824.97万元用于研发中心建设项目。仅线缆扩建项目就将新增年产2万千米的产能，相比2024年全年6.47万千米的产能，增幅超过30%。
然而，文峰光电的产能利用率并不饱和。2023年和2024年，该公司主打产品线缆的产能利用率分别仅为63.21%和65.02%。尽管2025年上半年产能利用率一度回升至97.77%，但这一跃升与“十四五”末期积压的订单集中释放有关。报告期各期末，文峰光电在手订单（含税）金额分别为2761.54万元、2250.66万元和5495.04万元。截至2026年6月18日，该公司在手订单（含税）金额为4635.40万元，相较2025年底的峰值已经出现近20%的回落。
北交所在问询中明确要求文峰光电结合产能变化、在手订单、行业扩产趋势，论证募投扩产的必要性、新增产能消化能力。对于产能利用率未饱和，文峰光电称“下游需求延迟导致订单不足”，而募投是为了“突破产能瓶颈，满足未来市场需求以及基于对航空航天领域未来需求增长的判断”。
然而，这一判断高度依赖未来订单的饱满程度。2023年和2024年，公司产能利用率均不到七成；2025年的反弹虽有“十四五”规划的周期性因素金融配资怎么选，但进入2026年在手订单又呈现回落趋势——在此现实下，新增产能的消化前景并不乐观。若“十五五”期间订单释放节奏不及预期，大规模扩产带来的折旧摊销增加，反而可能成为该公司利润的拖累。
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